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ETF迅速扩张加剧市场崩盘风险,《大空头》原型预言美股会再来一次“次贷危机”

2020-03-12 292次浏览 发表评论

《大空头》原型预言美股会再来一次“次贷危机”

2008年美国次贷危机之后,有一部还原当时市场真实情况的电影横空出世,叫做《大空头》,电影讲述了2008年全球金融危机之前,华尔街几位眼光独到的投资鬼才在2007年美国信贷风暴前就看穿了泡沫假象,通过做空次贷CDS而大幅获益,成为少数在金融灾难中大量获利的投资枭雄。

电影其中一个主角就是迈克尔·布瑞(克里斯蒂安·贝尔饰),一个独眼基金管理人,他是投资界的传奇:学医出身、带着一只义眼、患有自闭症,他于2000年成立 Scion 基金,到2008年,基金投资人实现的回报率是489%(扣除费用后)。而同期,标普500指数的回报率只有3%。其中最被人称颂的是在上一次哀鸿遍野的金融危机中,他坚持以自己的判断行事,押注次级房贷违约,最终以 6 亿美元的规模为投资者赚到了 7.5 亿美元。

电影《大空头》中记载了这段历史,在次贷危机来临前,一小撮人站在华尔街的对面,几乎对赌了整个美国金融体系的崩溃。我相信看完这本书的人都会被 迈克尔·布瑞 的传奇深深吸引。

迈克尔·布瑞在 2岁的时候失去了左眼,被身边的小伙伴们嘲弄,这也这造成了他一直以来的孤僻以及不愿与人沟通的性格,这直接导致成年后的他几乎没有朋友。

最开始,他作为UCLA毕业的医生,业余时间,自己成为了一名投资爱好者。一直到1990年代末,那时候互联网开始普及,迈克尔·布瑞经常泡在股票论坛,针对股票发表自己的见解。由于他分析能力出众,推荐的股票也普遍表现优异,所以,他逐渐成为很多人的偶像,所以到后来,他成为美国PC互联网时代的互联网上初代的投资大V。

2000年,迈克尔·布瑞成立了属于自己的Scion 基金,而互联网上他的死忠粉丝成为了他基金的第一批种子投资人。最早的时候迈克尔·布瑞是格雷厄姆的信徒,但是随着后续他对投资研究的深入,他发现,在投资领域不能教条的遵循这些投资原则,这样这样根本成为不了巴菲特,所以,他开始尝试构建自己的投资策略,他的投资策略就一句话:

找到超前的“其他人还没有意识到的不寻常的机会”。

他认为值得自己不断寻找着的投资机会,都蕴藏在便宜、冷门、小市值、流动性差的“垃圾股”里。迈克尔·布瑞 曾在博客里说过,他的核心策略是:

在保障100%安全边际的原则下,积极寻找被严重低估的价值洼地,不论牛熊、不预测市场走向,因为市场总是非理性的。

所以,在次贷危机前夕,他通过大量调研美国房贷还款记录和借款人资料数据,惊人的发现50%的借款人都是没有任何准确资料的,同时,有极大量的贷款涉嫌严重违约,尤其是在可调利率的次级贷领域,如果长此以往,随着利率上升,这些次级贷违约率会同步上升。

虽然他研究出来此危机,但是在当时的房贷市场,是没有做空工具的,因为很少有人会认为房价会下跌。所以表面看,他是发现了一个没有工具的投资机会。

但是他并没有被困难吓退,没有条件就创造条件,随后迈克尔·布瑞就开始精心挑选几款次级贷款品种和投行签署CDS产品。当时CDS是市场上下注次级房贷违约的最好替代工具了,在电影中,旁白将之比喻成:“为大火正要吞没的房子投保,房子是别人家的”。

选择了此项投资标的之后,他需要每年按照房产总价值的1.5%缴纳保费,一但投保标的发生了次贷违约,那么,马上可以获得保费30-50倍的权益赔付。

所以,迈克尔·布瑞坚定地选择了此项盈亏比极佳的投资,而且他认为根本不用等太久,只要不出三年,次贷风险必然会爆发。

事实证明,他的策略和判断上是完全正确的,但是在2008年次贷危机真正爆发前夕,他所投保的保费可都是要真金白银缴纳的,这反映在账面上,就体现为基金的净亏损。所以迈克尔·布瑞虽然在2005年就开始不断加码,但是等到真正的风险爆发,已经是2007年了,所以,在2006年,他的基金大幅度跑输指数,引发了投资人的质疑。

到2007年1月,投资人质疑他不务正业,2006年标普500上涨超过15%,在这样的年头里,他的基金却回撤了18%?

人们总是这样,在小的亏损之下,总是会忽略他天才的过往,人们早就忘了过去他带来186%的收益,而只是质疑他不好好选股,却去玩衍生品。

但是不管投资人如何想,他自己深知,这次必须要坚定坚持下去,而且,胜利已经在望了,虽然没有投资人有耐心听他解释。最后,他采取了最强硬的回应措施,先是冻结了他自己的信用掉期产品,随后又锁定投资人至少一半的基金资产。

对于那些着急使用现金的投资人来说,把他告上法庭成为了最后的手段,在法律的正义之下,他不得不妥协,最后,被迫不断减持宝贵的CDS头寸去满足投资人的赎回要求。

一直到了2007年下半年,次贷危机开始显性爆发,此时华尔街,一片哀鸿遍野,而迈克尔·布瑞到此刻,真的赢了,那一年他的基金胜利实现了138%的净收益。

不过他也备受伤害,因为这种脆弱的“投资人-管理人”信任关系,让他决然离去,他在2008年选择关闭了基金,随后他拿了1亿美元的提成,做了个人投资者。

让我们一起看看他的告别信吧:

I met my wife on Match.com. My profile said, I am a medical student with only one eye, an awkward social manner, and $145,000 in student loans. She wrote back, You‘re just what I‘ve been looking for. She meant honest. So let me be honest. Making money is not like I thought it would be. This business kills the part of life that is essential. The part that has nothing to do with business.

For the past two years, my insides have felt like they‘re eating themselves. All the people I respected won‘t talk to me anymore except through lawyers. People want an authority to tell them how to value things but they choose this authority not based on facts or results. They choose it because it seems authoritative and familiar. And I am not and never have been Familiar . So, I‘ve come to the sullen realization that I must close down the fund.

Sincerely,

Michael J. Burry, M.D

翻译如下:

我与妻子相识于相亲网站Match.com。我的个人介绍写着:“我是个只有一只眼睛的医学院学生,不擅长社交,并且背负着14.5万美元的学生贷款。”她回信说:“你正是我想找的人。”她是真诚的。现在我也真诚的和你说。投资赚钱已经和我以前想的不一样了。这个行当扼杀了我认为生活中宝贵的东西,而这些事情其实和投资没有半毛钱关系。

在过去两年,我的内心一直感觉在自我腐蚀。所有我尊敬的人不再理我,除了通过他们的律师。人们希望权威告诉他们什么是重要的,什么不是,但人们并不根据事实或者结果去选择权威,他们只选择看上去权威并且耳熟能详的人。而我永远都不会变成一个耳熟能详的人。所以我意识到,我必须要关闭这只基金。

真诚的

迈克尔·布瑞

传奇人物再次预言美股ETF将会崩盘

去年,作为曾经准确预测到美国房地产市场衰退的前对冲基金经理,这一次,他又发现了一个即将引发崩盘的金融产品——ETF(交易型开放式指数基金)。

迈克尔·布瑞认为,以被动投资为代表的指数基金和ETF,将会导致金融资本市场的再一次市场崩盘。这一论断,无疑为众多唱空美股的声音增加了一些论据。迈克尔·布瑞认为目前大量资金流入指数基金的情况,正如同2008年危机前的CDO一样。

CDO就是将不同的资产现金流重新分层的方式,比如房贷,然后打包成不同信用评级的金融产品,放到市场上进行出售。

在2004年的时候,ETF的资产规模大约为3380亿美元,而到了2018年,总额已经高达55950亿美元,翻了16倍。

迈克尔·布瑞认为一些简单的论文和模型让人们购入指数基金或ETF以及其他模仿这些策略的共同基金,然而这些被动投资都不需要做到真正的价格发现所需的安全性分析。

在证券市场上,供求以及其他与交易相关的因素将会共同形成合理价格,这是市场化交易的意义所在。但是像上一次金融危机之前的CDO泡沫一样,大多数泡沫持续时间越长,崩盘的风险就会越严重。

很显然,迈克尔·布瑞长期以来就对被动投资的不看好。早在上个世纪末期,迈克尔·布瑞就在自己的博客上说过:

Vanguard(先锋)旗下的指数基金不值得投资,这些指数产品在未来的表现将会相当差劲。

2008年次贷泡沫破裂之前,没有人把迈克尔·布瑞的意见当一回事,那么这次呢?

市场恐慌情绪加剧,ETF热度再起

目前市场行情的发展和迈克尔·布瑞的预言机器相似。

过去两周的市场崩盘是历史性的:自1896年以来,它发生的可能性约为0.1%;股市跳水速度和VIX上涨速度是有记录以来最快的;10年期国债收益率处于历史最低水平。

由于投资者对公共卫生事件拖累全球经济的担忧不断加剧,美国30年期国债收益率一度下跌9个基点,至1.44%的纪录低点,从新西兰到亚洲的债券同步上涨。亚洲股市全面大跌,投资者也寻求在日元避险。

新西兰和澳大利亚的基准国债收益率至少下降了11个基点,日本股市在亚洲领跌,标普指数期货扩大了跌幅。

而ETF近几年开始进入大发展时代,2017年,上证50ETF净值增长超越上证综指18个百分点以上,成为当年性价比最好的投资产品之一,引起了广泛的关注。去年,沪深300ETF更是取得了超过39%的业绩增幅,在市场上产生了轰动效应。在这种强烈的示范效应下,包括机构在内的很多投资者,都开始压缩具体的个股交易,转而购买ETF。

ETF基金作为被动指数型基金,本身不需要选股,也没有选时方面的要求,在预留准备金以满足赎回要求的前提下,基本上就是满仓运行。如今ETF的规模已经暴涨,成为一股不可忽视的力量。

2004年ETF的资产规模为3380亿美元,到2018年中已高达55950亿美元,是前者的16倍。

多方市场助力做大ETF规模

在过去十年中,美国ETF的持股数量已经急剧上升,使其成为一股不可忽视的力量。而深究为何近几年来ETF基金迅猛发展,主要有以下三点原因:

首先收取更高基金管理费的大多数主动型基金业绩不佳,无法持续跑赢大盘成为了ETF等被动型基金最好的广告词。

今年即便是伯克希尔哈撒韦(310894, -4106.00, -1.30%)的表现也大幅落后于标普500指数,在今年早些时候的一次采访中,巴菲特就说过,伯克希尔的表现可能不会优于指数太多。

其次ETF指数基金是按照既定规则,筛选出的一揽子股票集合,当投资者买了指数基金时,就相当于买了这个集合的所有股票。大量资金在没有经过价格发现的过程就配置了股票,极大降低了投资指数的成本。

最后,对于金融行业来说,ETF对于经纪行业来说,是个天才的发明,这可是更稳定的收入,干的活也少了许多,更棒的是客户承担的风险也小了。越来越多的证券经纪业务收入已经开始从佣金转向财富管理,而不是依赖客户日常交易的佣金。

他们会更多的告诉客户购买ETF不仅不用再为选股烦恼,而且风险足够分散,可以一下配置几百只股票,收益还往往能跑赢天天埋头研究股票的大部分专业投资人。

另外,一些成熟市场形成了一种偏见,交易股票的散户被认为是“穷人”,因为这是一种低生活质量的行为。这一系列原因共同推动了ETF行业增长。

市场流动性变差,崩盘风险拉升

ETF 最适应的是趋势性上涨行情,由于是投资一揽子股票,可以有效地平滑个股风险,实现稳定的收益。这样的性质导致大量资金没有经过价格发现的过程,就配置了股票。如果市场处于长期牛市没有问题,但在重大抛售中ETF的抛售会引发流动性危机,加剧市场崩盘的程度。

当市场处于敏感位置,内外部又存在较多不确定因素的背景下,大盘往往容易震荡,对于始终满仓、被动跟踪某个特定指数的ETF来说,遇到这样的情形时就不可避免地陷入了被动,并且很可能因此而导致净值的大滑坡。

就拿今天来说,其中有1049只股票交易量不到500万美元,里面又有近一半(456只股票)的交易量不到100万美元。

然而,通过指数化的被动投资,数千亿美元与这样的股票挂钩。

标准普尔500指数也没有什么不同,该指数包含了一些全球最大的公司,但仍有266只股票今天的交易量低于1.5亿美元。

1.5亿美元听起来很多,但全球数万亿美元的资产都投入了由这些股票编制的指数之中。

作为ETF的持有者,在市场出现较大变化时往往会进行相应的申购或赎回,而这种操作如果达到一定的强度,会迫使相应的ETF经理在二级市场上进行较大规模的买卖,这在一定程度上必定会加剧对行情造成的冲击。

当每个人都在恐慌抛售那些缺乏流动性的个股时,有人可以以市场价格成交,价格将会因为市场下跌而崩溃。

因此当ETF规模过大时,在某种情况下还是有可能成为自身操作中的累赘,并且会是大盘运行中的一个极不稳定因素。

ETF崩盘风险持续累积

在过去十年中,美国ETF的持股数量已经急剧上升,使其成为一股不可忽视的力量。正如 迈克尔·布瑞指出的那样,目前有大量的资金在没有经过价格发现的过程,就盲目地配置了股票。

如果市场可以持续处于长期牛市中,那么一切都没问题。

但是如果一旦出现重大抛售,ETF抛售可能就会立刻引发流动性较低的股票出现系统性问题,加剧市场的崩盘。

迈克尔·布瑞认为:

被动投资的泡沫被吹起来了,这不是我的一个观点,而是事实。

那么,近十年以来,美股ETF为什么会如此迅猛发展呢?

其实主要原因有以下三个:

一、业绩不达标

目前,大多数主动型基金的经理,根本无法持续跑赢大盘,而许多主动投资的基金经理未能跑赢市场,但是他们往往还收取更高的管理费用,这让他们的基金变得更加难看。

今年市场行情下,即便是伯克希尔哈撒韦,表现也大幅落后于标普500指数,落后了近20%,巴菲特在接受采访时也说过,伯克希尔的表现可能不会优于指数太多。

二、ETF降低了投资指数的成本

三、管理费风险累积

证券经纪业务收入已经开始从佣金转向财富管理,这些专家们开始更倾向于收取年度理财顾问费,而不依赖客户日常交易的佣金了。

这就导致基金经理们会通过购买ETF配置几百支股票,让风险足够分散,而业绩还往往能跑赢天天埋头研究股票的大部分专业投资人。

那些从前寄希望于客户频繁交易的证券经纪人,目前淡定多了,他们现在可以通过向客户收取年度顾问费来获利,在配置被动型投资基金,而不需要过多去做策略调研。

对于经纪行业来说,ETF是个天才的发明产物,可以保障更小风险,更稳定收益,以及更少投入。

那么 迈克尔·布瑞 为什么说ETF会崩呢?ETF到底存在着什么大家忽视掉的问题呢?

流动性!

和2008年次贷危机爆发之前一样,在房价上涨时候,没有任何问题。

过去十年也正是美国的牛市,持续上涨积累的风险已经积累到一定程度,而目前看衰美股的声音也越来越大,如果美国的内外环境都支撑不了这一波牛市继续前行的话。美股就会立刻拐头向下,那么ETF会怎么样?

就拿今天的美股交易来说,超过1049只股票交易总量不足500万美元,而这里面又有近一半的交易量低于100万美元。所以,通过指数化的被动投资,就会出现数千亿美元与这样的股票挂钩。以标准普尔500指数为例,该指数包含了全球最大的公司,但仍有266只股票今天的交易量低于1.5亿美元,1.5亿美元,听起来好像很多,但是如果从全球数万亿美元的资产来看,这些资产都投入了由这些股票编制的指数之中,就会导致流动性问题。

举个例子,如果电影院里面的人员越来越多、越来越拥挤,但是在出口的门,却一直没有扩大,一旦发生火灾,画面将会极其残忍。

未来在一个没有涨跌幅限制且算法交易极其发达的市场里,缺乏流动性的个股面对恐慌抛售的下场,画面也将会不敢想象。

当市场上每个人都在试图出售指数的时候,那么将会没有人能够以市场价格成交,反而会导致因为市场下跌而价格崩溃。

一旦这种情况出现,投资者将会听到财富管理专家的一堆事后诸葛亮的分析,比如,这是黑天鹅,这些是完全意料之外的,任何人都无法掌控的等等。

但最终付出代价的,只有投资人自己。

当极端情况出现,即便是可能性很小,抛售被动投资型基金将会造成的影响是没有经过检验的。

迈克尔·布瑞同时强调说,被动投资型基金抛售可能还会衍生其他风险,因为有非常多的基金使用这些产品作为组合的一部分,用于对冲等目的,这可能会进一步引起连锁反应。因此,是时候考虑下那些正态分布曲线远端上的极端事件会对ETF以及金融市场造成的影响了。

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纵观过去25年中包括亚洲传染病(1997),长期资本管理基金事件(1998),世界贸易中心恐怖袭击(2001),会计丑闻(2002),经济危机(2008-2009),闪电崩盘(2010),欧元区危机(2011),人民币“re-peg”美元(2015)和VIX事件(2018)等各种重大压力事件。

它们每一个都曾带来极度恐慌。但紧随其后的复苏,都为坚定的投资者带来了可观的收益。而对于目前大热的ETF趋势以及可能存在的风险,国融金服投研部认为迈克尔·布瑞的预测更值得受到关注。在100%遵守安全边际的原则下,去寻找被严重低估的资产标的,随时机动应对。

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